文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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