平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗huí)升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(ré公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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