摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的间资金利率(lǜ)持(c郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的hí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(m郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的ín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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