文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　伊拉克是不是被灭国了 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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