平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思g>社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得(dé)益(yì)于出(chū)口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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