核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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