平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bà一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱n)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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