来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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