核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。