主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少子(zi)设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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