摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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