主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。<拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗/strong>OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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