主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(画的作者是谁 画的作者是高鼎吗zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)画的作者是谁 画的作者是高鼎吗复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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