摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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