文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(d哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读āng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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