文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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