分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位