核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)灰姑娘作者是安徒生还是格林出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、灰姑娘作者是安徒生还是格林春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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