主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工业企女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。<女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路/strong>

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

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