《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实(shí)来五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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