摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结(ji社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀é)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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