摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yu织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思è)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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