平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(w减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭ěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zh减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭ǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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