主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，<三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级strong>下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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