核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能错一个题就往阴里装一支笔处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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