来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài)张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱”张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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