《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是180kg等于多少斤 180kg等于多少磅反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(y180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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