王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗p>

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金(j山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗īn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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