平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(bi吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别ǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(d吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别àn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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