文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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