核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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