文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗 sdt牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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