来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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