文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原(河北保定技校排名，保定技校前十名yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìn河北保定技校排名，保定技校前十名g)工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动(d河北保定技校排名，保定技校前十名òng)性过快收紧(jǐn)。

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