核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别积(jī)累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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