《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露郑业成是否已婚 郑业成是几线演员逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)郑业成是否已婚 郑业成是几线演员致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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