王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yà俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口o)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告。

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