核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文社(shè)融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(cé仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文ng)对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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