核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好么好比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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