核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生(zhì)为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生