摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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