核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cú无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性n)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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