分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+8热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器49、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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