分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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