王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗了……

　　这段时间的(de塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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