平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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