分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(ch瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思āo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(g瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思òu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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