《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā75寸电视长宽是多少)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过75寸电视长宽是多少(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(sh75寸电视长宽是多少í)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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