核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

23岁属什么生肖　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào23岁属什么生肖)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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