核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的(三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思de)进一步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民(mín)部(b三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思ù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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